2022年一个消费恢复的弹性是什么？

一个来源是居民投资支出的减少，这主要出现在2022年。2022年前11个月，商品房销售额同比下降28.4%，比上年下降约5.6万亿元。昔年。 不包括约 1/3 的个人抵押贷款，这相当于约 3.7 万亿的超额储蓄。 二是2022年资本市场波动性加大，居民理财产品减持。 2019-2021年前三季度国内资管业务新增规模总量分别为0.8、3.9和6.9万亿，2022年仅为0.5万亿。

投资支出减少带来的超额储蓄对应居民定期存款的超额增加。 以2022年前10个月为例，新增定期存款11.5万亿元（近三年平均值为7万亿元），超额增速4.5万亿元，对应超额储蓄2022年1-10月规模约6万亿元。 随着房地产市场的企稳和理财收入的回暖，这部分资金可能会回流到房地产市场和金融市场，但转化为消费的可能性不大。

可以转化为消费的超额储蓄是预防性储蓄。 顾名思义，“预防性储蓄”是为应对未来的不确定性，通过减少当前消费而积累起来的储蓄。 这部分储蓄主要在2020年产生，我们预计规模在5000亿到1.3万亿之间。 其中有多少可以用于消费，关系到储蓄分配和居民收入。

居民收入来源也会影响消费方向。 如果收入是自由收入，比如政府对居民的转移支付或者资产升值带来的财富效应，这类收入的消费倾向往往更高。 例如，美国消费将在 2020 年和 2021 年飙升，因为居民从美国政府那里获得了巨额财政转移。 这部分收入被中低收入家庭用于改善消费，如家电、家具、消费电子、汽车消费等。

但近三年中国居民收入的主要来源是劳动收入，主要是工资收入和营业收入。 毕竟这笔钱是辛苦赚来的，花起来也不是那么随便的。 如果未来政府直接发钱给中低收入群体，而不是全贴现的消费券，那么今年消费复苏的弹性应该会更好，尤其是选择性消费。 将有更大的恢复空间。

如果今年居民收入的恢复主要是靠劳动收入，比如随着人流的恢复，商业会逐渐恢复PC28群官网哪里找？，营业收入会逐渐稳定，预期会逐渐好转，消费也会好转，但是恢复过程会相对缓慢。

在储蓄分布方面，我们的研究结果显示，过去三年增加的超额储蓄主要集中在高收入人群手中。 其中，年收入4万-5万元的人群储蓄率增长最为明显，年收入2万-3万元。 对于10,000以下的群体，储蓄率实际上是在下降的。

低收入群体的储蓄率最低，消费倾向最高。 如果收入恢复缓慢，整体消费的反弹应该不会太乐观。 未来加拿大2.8群吧，高收入群体的消费可能最先复苏，过剩的储蓄将转化为高端的选择性消费，如航空旅行、酒店餐饮、医疗服务、奢侈品消费等。 低收入群体收入提高后，可能要弥补过去三年的储蓄缺口，修复伤疤，然后随着收入的积累，逐步转向选择性消费的改善。

综上所述，2023年消费预计低基数增长6%左右。 影响消费的不再是疫情，而是收入。 消费复苏将从中高端可选消费和接触式服务入手。 如果说疫情过后居民部门的收入来源主要是劳动收入，那么消费复苏的反弹高度也不宜过于乐观，更应该关注结构。

4、房地产的核心是需求

2023年国内经济的另一大矛盾是房地产。

房地产的核心问题是供给侧政策是否有效？ 金融机构做一桌饭菜，房企和居民不吃——因为与疫情相比，房地产问题更长期。 房地产不仅是疫情的起因，还与人口循环和分配制度有关，映射到房地产行业。 是供给侧改革和新发展模式。

随着房住不炒的普及、房地产去金融化、房地产需求侧的销售和供给侧的投资，越来越多地回归到一个本质问题——我们每个人对商品房的新增需求有多少？年？ 这决定了未来供需再平衡后房地产市场的定位。

对于房地产的需求，在剥离金融属性带来的投机性需求后，剩下的大部分需求是住宅属性带来的真实需求。 真正的需求可以分为三类：

第一类是刚性需求，对应城市新增人口。 不管是租房还是买房，总有落脚的地方，属于刚性需求。 未来刚性需求会随着人口周期逐渐下降，19年后城镇化率也会开始上升。 2021年城镇化率将提高0.5%左右，而此前年增长率为1%-1.5%。 已经明显放缓。 现在商品房需求每年约5亿平方米，预计到2030年下降到4亿平方米以下，到2035年下降到3亿平方米以下。

第二类是改善需求，对应城市存量人口的住房面积增加。 中国人均住房面积约为33平方米，平均每户近130平方米，扣除合租住房后人均住房面积约为27平方米。 与发达国家相比超额储蓄引讨论全天加拿大28QQ信誉群！，仍有提升空间。 随着中国经济城镇化和工业化的发展，在规模效应的拐点逐渐出现后，经济的提升更多的是靠质量，而不是单纯靠数量和规模。 这种品质再次体现出来。 未来，商品房市场改善需求基本稳定，占总需求的比重将继续上升。 改善需求将是未来房地产市场的主要支撑。

第三类是需要更新，这跟房子的年限有关。 对于中国来说，2000年是一个分水岭。 2030年前更新需求主要以公房和棚户区拆迁改造为主，更新需求逐渐回落。 2030年后，首批商品房建设年限开始到期，之后续建需求将再次上升。 未来，拆迁和新建的更新需求可能成为房地产市场的主要增量，这与社会发展的生命周期基本吻合。 此外，房地产的实际需求不等于商品房的合理供给，必须减去空置房存量和经济适用房的供给。

这三种需求的结合表明，去年房地产销售的断崖式下滑既不是结束也不是开始。 一方面，去年销量的断崖式下滑有些意外，未来下滑幅度会放缓。 另一方面，未来三年房地产市场整体实际需求将继续下降。 预计2025年后，实际需求趋于稳定，商品房销售面积增速接近于零。 就2023年而言，我们预计商品房市场大概率企稳，销售面积13.6亿平方米，较去年略有负增长，降幅明显收窄，但将难以反弹。

因此，在房地产需求长期下行阶段，融资政策的松动只会加速行业供给出清和供需再平衡，对需求反弹的作用有限。 因为长期潜在需求的下降趋势已经很明显，小规模的刺激没有用，大规模的刺激副作用更大。 即使解决了短期问题，也会给未来留下新的隐患。

5、今年要注意经济读数和实际体感的区别

从数据上看，今年房地产投资可能不会好转。 究其原因，今年房地产投资中的土地购置费降幅加深。 土地收购费滞后于土地交易。 土地交易在去年下半年跌落悬崖。 房地产投资是一大拖累。 房地产投资去年估计在-9%左右，今年可能会下降到-10%左右，土地购置费降幅超过30%。

但从物理上看，今年的房地产比去年好。 一方面，在优先保障交付楼的政策目标下，建设强度加大，体现在建筑安装工程和设备投资增速上，计入GDP，而土地购置未计入GDP。计入国内生产总值。 因此，房地产投资对经济的影响可能会从去年的巨大拖累转变为今年的微弱贡献。

另一方面，房地产建设加快完成PC28群官网哪里找？，上游建材、下游家电行业也将恢复业绩，与房地产相关的大宗商品表观消费也将有所改善。

消费恰恰相反。 数据很好。 虽然增速已经达到6%左右，二季度可能达到8%，但既有低基数假象，也有结构性差异。 高收入群体和低收入群体的消费恢复经历可能完全不同。 .

6、美国经济未必陷入衰退，美联储反复无常

海外现在是70年代滞胀的重演，供给不足是主要矛盾。 2020年缺的是劳动力，2021年缺的是供应链，2022年缺的是能源。

供给不足的原因是技术效率下降，蛋糕不再做大。 因为供给不足，资源稀缺是核心问题。 谁控制了资源、供应链和地缘政治，谁就可以用他们的货币创造信用并推高他们的资产价格。

在这个时代，需要是次要矛盾。 如果供给得到控制，货币就会产生信用，需求自然也就不变了。 否则，供应得不到控制，需求也不会好多少。 解决供给不足问题，要做好三件事。 一是做蛋糕，靠的是技术； 二是分蛋糕，靠金融货币化和反垄断。 . 在所有这三个问题上，货币政策都没有发言权。

现在美国经济依然健康。 居民既有收入又有购买力。 消费和收入增速都在长期趋势线之上。 金融机构和信贷市场没有出现系统性风险的迹象。 只有企业部门相对分散，受益于疫情和QE。 金融业和IT业都在裁员，但消费服务业的需求依然旺盛。 我对美国经济的基本判断是轻微衰退，没有大衰退，甚至可能根本没有衰退。

当前的宏观环境不同于全球金融危机以来的十年。 低通胀、需求不足的凯恩斯政策已经不是时代了，通胀不会轻易下行。 在这种环境下，美联储内部也存在很大分歧。 一方面，由于核心服务通胀具有粘性，美联储必须对市场保持威胁姿态； 另一方面，加息无助于供给导向型通胀，很难用以往客观的泰勒法则来设定加息路径。

在供应不足的世界里，通货膨胀并没有损害美元的信用。 反而是美元指数随着通胀一路上涨，然后又随着通胀一路下跌。 在这样的世界里，美联储的规则也与以往不同。 它们更具政治性和主观性，规则和理由可能随时更改。 表演是精神分裂和反复无常的。

7、今年资产配置最重要的是确定性，分为三个梯队

从资产价格来看，美联储的纠缠不利于美债。 尽管对美债利率下降的预期足够，但路径会出现波动。 美元指数可能比美债利率下降更明显，因为美国最先加息，也最先考虑宽松。

毕竟美国对供给有很强的定价权，货币有很强的信用背书，所以货币政策的主动权还是在美联储手里，但欧洲央行和日本央行就没有那么大的主动权了并且只能跟在后面。 所以，美元会先下跌，然后黄金和新兴市场股票会回升，人民币和中国资产都会好转。

今年的资产配置按照确定性分为三个梯队。 第一类包括A股、贵金属和新兴市场股票。 我很难对它们进行更详细的分类。 前期A股情绪好转，风险溢价回落，但最终好转程度取决于分子。 刚才讲消费的时候也提到了，今年不同行业的表现差异很大。 贵金属通常在经济衰退开始时表现良好。 当美元走软时，新兴市场股票通常也会出现极具弹性的复苏。

第二类包括美国债务和商品。 美债的推动力在于通胀回落的趋势已经形成，但美联储不会过早扭转局面。 美国债务曲线可能会反转和加深超额储蓄引讨论，然后从看跌的平坦度回到看涨的陡峭度。 恢复了商品的金融属性，但区分了产业属性。 上半年与中国房地产基建需求相关的商品产业属性得到支撑，下半年与全球需求相关的商品行业属性将有所改善。

第三类是美股，不悲观。 美债利率整体从高位回落，但走势不如美元指数剧烈。 业绩将成为美股的核心问题。 业绩没有出现大的衰退，意味着美股不会有大的风险。 高赔率的可配置时间。

到今年年中，随着美国库存周期触底，美股表现见底，美联储将不再执着于加息，实际利率将彻底下降。 这时候美股的胜算就会更大。

互动问答

Wisdom Research：在海外流动性收紧和衰退预期下，A股和新兴市场是否仍存在较大压力？

宋雪涛：对，这是两个问题。 第一个问题是是否会出现衰退，或者衰退会有多深？ 个人认为，如果把benchmark看成是浅度衰退，因为我们给了今年美国经济增长率0.2-0.3%左右，benchmark建立之后PC蛋蛋群吧！，是上行风险更大还是下行风险更大呢？更大。 会出现深度衰退吗？

我个人认为上行风险更大，即没有衰退的可能性。 当然，大部分可能是温和的衰退，但我认为不衰退的可能性更大。 目前，我不觉得美国存在根深蒂固的资源错配，无论是金融领域、住宅领域、企业领域，还是地缘政治、供应链等方面的影响，这一系列的范式转变都发生在美国身上。 与 2020 年之前相比，出现这种情况的风险更大。

今年美国经济，服务消费其实很好。 有些服务行业其实是没有问题的。 可能跟房地产有关，一小部分建筑业会有点压力。 但是现在很多行业都缺人，其他行业还是很红火的。 所以我不认为这是大衰退前的迹象。 我认为这是一个传统的循环。 需求无处不在，几乎无处不在。

不会对中国的外需构成太大的压力和风险。 这不是我的分析框架中的主要矛盾。 在给我们的资产定价时，我把它放在相对次要的位置。

智研：国内宽松预期有何影响？ 国内还有进一步降准降息的空间吗？ 金融方面对此类政策还有一些新的期待？

宋雪涛：三季度央行的货币执行报告其实是在暗示今年货币政策不会松，因为他提到滞后的通胀是基于M2，随着经济复苏可能变成M1。 账户里的钱变成活期货币，通过信用的创造，变成实物的价格，变成PPI。 政策意图已经显现。

2023年，信心恢复，交流恢复，信用创造机制恢复，不需要那么多钱。 所以我觉得大背景是2023年的流动性不会比2022年宽松，一般来说2022年4月之前流动性会回到相对中性的状态，但是全年也会有节奏的变化。

3月之前，流动性收紧的可能性不大。 如果有放松，不管是跨年，还是未来更加积极、充裕、宽松的财政政策。 降准降息的概率较低。 之前有一次降准，可以再用一次降准，或者用小幅降息来引导贷款基准利率下调。

二季度经济复苏后，在一般的流动性环境下，收盘或回归中性的可能性会更大。

Wisdom Research：在您的预测中，您认为今年会出现什么样的黑天鹅？ 哪些事件应该引起警惕。

宋雪涛：黑天鹅是5Sigma之外的事件。 为了预测风险事件，我们需要改变我们看待世界的方式。

我认为尚未结束的问题之一是能源。 能源背后是货币，货币背后是债务扩张，债务扩张背后是发展动力的争夺。 显然，这件事还在继续。 能源去年炸毁了管子。 今年有什么新方法吗？

第二，俄罗斯和乌克兰还没有结束。 冬天过后，如果没有战略上的进展，平衡将何去何从？ 无论是内部平衡还是外部平衡的变化，都是值得关注的问题。

第三是供应链。 无论是能源问题还是地缘政治问题，都会出现供应链问题。 归根结底，这个时代的特点是供给不足，供给效率下降。

一些国家积极建设近岸和友岸供应链体系，增加系统冗余和战略储备。 就像我们都买血氧仪一样，你不一定会用，但一定不能没有。 这不会结束，因为之前的问题还没有解决，矛盾还在积累，可能会以新的形式爆发，大概率供应链会出现意外。

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